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对我国银行理财产品的思考(中国银行理财转型进程思考)

摘要

l 2020年以来同时出现美股市场散户化与中国市场机构化的现象。(1)美股市场上,近期在GME等小盘美股上出现散户与对冲基金定价权之战(如散户大量买入GME后其在9个工作日内涨幅达到915%);以Robinhood/盈投证券为主的这类互联网券商的话语权增加(2020年1月至6月间Robinhood增加约300万用户/占据同期美股市场总新用户量的50%)。(2)而在中国资本市场上,公募基金为主的机构占比增加(2021年1月股票型与混合型开放式基金共计发行近4000亿份/历史发行新高),机构抱团板块溢价凸显;银行理财等也通过委外形式加大相关权益资产配置。

l 差异背后是投资者诉求/流动性/信息传递方式变化等一系列原因导致。(1)投资目的:疫情后美国投资者买股票的目的从过去财富保值增值部分转向社交需求,相比之下,我国居民财富仍处于向资产配置迁徙的进程中;(2)决策机制:由于社交网站的盛行,美国市场信息传递由过去“上市公司-分析师—机构”转向更多元的信息传递形式,相比之下,随着注册制改革实施,我国市场信息披露、退市制度等更加严格;(3)定价驱动:疫情后美国流动性/风险偏好对资产价格的解释能力高于企业盈利,而这一轮我国流动性宽松相对克制,产业竞争地位和业绩增长确定性对定价中枢解释更强,

l 但目前尚不能断言我国已进入机构占据定价权的市场,制度待配套,期限等拉长。(1)美国市场从个人投资者转向机构市场开始于1970年后期,这归结于天时(滞胀期结束后企业重回盈利增长轨道)、地利(税收递延制度建立,美国企业积极参与401K、IRA等养老保险制度,市场获得长期资金)、人和(资管机构的战略体系建立,如以被动指数见长的Vangard和以主动管理见长的富达基金等机构凭借赚钱效应获得了话语权)等系统性原因。(2)目前我国公募基金扩张(目前规模近20万亿元)主要凭借2019以来连续两年的赚钱效应,负债端的稳定性尚待考验;而银行理财/信托(两者规模近50万亿元)等机构仍处于打破刚性兑付,由净值型替代过去资金池的路径中。

l 2021是银行理财要基本完成净值化转型,这可能进一步加大机构的定价权。基于2020年理财年报披露,银行理财规模已到26万亿元,其中净值型产品占比已突破65%,但也表现出若干问题:(1)负债期限偏短:封闭型产品加权期限228天,而一年以上产品不足6%,这限制了资产配置策略的使用;(2)非标仍重要:非标对增厚收益的作用高于权益等风险资产,目前非标资产配置占比超过10%,权益和公募基金占比不到8%。(3)固收产品仍是主流:综合考虑管理费率和监管要求,目前以“固收+”为代表的非现金类产品可能是后续产品扩张主力。考虑到该赛道已较拥挤,相关产品的研发和销售进程在2021年更将考验各机构竞争力。

正文:

“业余选股是一门日渐衰亡的艺术,利用业余时间自己研究选股的投资者越来越少,越来越多的人把资金委托给基金经理等专业投资者进行选股,就好像自己动手做蛋糕的人越来越少。”

——彼得林奇《战胜华尔街》写于1993年

一、 中美资本市场定价权出现边际变化

1、 美国资本市场散户定价权提升

2021年1月中旬以来,美国散户与华尔街空头机构的战争悄然打响,主要标的GME在9个工作日内涨幅达到915%,最高值达到1366%,同时也拉高了市场整体的波动率,VIX指数于1月27抬升至37。这场散户与华尔街的世纪之战背后展现的是投资人对股票定价权的博弈。

对我国银行理财产品的思考

图表1:散户与机构的博弈推升VIX指数

一直以来,成熟的美国资本市场都是由机构投资者主导,散户的交易量只占10%~15%,而其中大多数通过共同基金、养老金等方式间接投资美股。这也由于美国股市交易费用高、门槛高,阻碍了许多散户投资者进入美股市场。近年随着Robinhood等互联网券商采用零佣金模式吸引散户,美股市场的交易结构正在悄然发生变化,据Bloomberg Intelligence估算2020年美股散户交易量占比达到19.5%,高于2019年近5%,约是2010年水平的两倍。

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图表2:美股成交额占比

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图表3:美国散户交易量占比

同时散户群体展现出三个显著特征:(1)均以互联网券商为主,集中度高。据Finance Magnates显示,2020年1月至6月间Robinhood用户数量增加了241.67%(约300万用户),占据同期美股市场总新用户量的50%;(2)交易频率提高,约是传统券商的2倍以上;(3)单笔交易金额下降,Robinhood的投资人单笔交易平均低于5000美金,而传统券商在1万美元以上。

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图表4:美国主流券商客户量情况(百万人)

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图表5:互联网券商交易频率更高(日均交易次数)

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图表6:互联网券商交易金额更低(单笔交易金额)

2、 而中国资本市场中机构话语权在提升

2020年中国新冠疫情爆发,央行迅速反应,通过提高市场流动性(M2增速稳定在10~11%之间)、社会融资量(2020年1~11月社融和人民币贷款累计分别新增33.17万亿和18.88万亿,远远超过2019年全年的25.58万亿和16.88万亿)、发行特殊国债等方式刺激经济。这也间接刺激了权益市场,2021年1月股票型+混合型开放式基金共计发行3977亿份,新发行规模超越了2015年5月及2020年7月的3200亿份,创造了历史单月发行新高。

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图表7:权益型基金发行市场火爆

截止2020年末,公募基金总规模已超过20万亿,较年初的14.6万亿增长约37%,资本市场上以公募基金为主的机构占比正在增加,这与美国市场的散户化现象正相反。

二、 形成差异的三个原因

1、 投资目的有差异

美国市场散户投资股票的目的正从过去的财富保值增值转向交易为主的投机性目的,这一方面由于美国居民资产结构的调整;另一方面股票投资人的年龄及风险偏好正在下降,同时社交需求也在影响年轻人的投资方向。相比之下,我国居民资产结构正在由房地产、存款向金融资产倾斜,股票市场的投资人也正向以财富保值增值为目的转型。

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图表8:股市与房地产资产占比此消彼长

2、 决策机制有差异

传统来说,上市公司信息以及投资决策的传导路径是“上市公司—分析师—投资机构”,而近年美国社交平台盛行,信息的传递转向更多元化的形式,如当前全球新能源汽车龙头特斯拉,公司不设立对外宣传部门,新信息的发布均由其CEO马斯克在Twitter上发布。本次GME事件的导火索同样是美国知名做空机构香橼在Twitter上发布了一则带有挑衅意味的话,表示GME的投资人都将是“失败者”,同时股价将迅速回落至20美金。因此引发了散户的不满,形成了非理性的大量买入GME股票及期权。相比之下,我国信息披露、退市制度等有所严格;

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图表9:香橼基金于2020年1月19日发布看空GME的言论

3、 定价驱动有差异

美股市场成熟度较高,定价的核心因素一直是企业价值(盈利能力、资产负债、商业模式等),而2020年疫情爆发后市场的定价逻辑发生了变化,当前市场流动性、风险偏好对资产价格的解释能力高于企业基本面。相比之下,我国流动性宽松更加克制,定价逻辑正逐渐回归企业基本面驱动。

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图表10:我国流动性控制已转入中性阶段

三、 我国仍处于机构主导定价的初期

1、 美国市场从个人投资者转向机构的“天时、地利、人和”

美国市场从个人投资者转向机构市场开始于1970年代后期,主要经历了天时:1970年、1974年、1980年,美国经历了了3轮滞胀高峰后,国债利率回落,企业重回盈利增长轨道。

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图表11:美国1970~1980年代的三次滞胀

地利:三轮滞胀之后美国经济动能切换,1985年在养老金体系改革下个人养老金通过投资共同基金(401K、IRA账户等)入市,以“养老”为主要目标美国共同基金迎来黄金发展期。美国“税收优惠政策大力推动养老金入市—促进股权融资—企业盈利改善—经济向好—股指向上—养老金入市”形成良性循环,至1999年美国持有共同基金的家庭占比已超过40%。

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图表12:美国持有共同基金家庭数量及占比

人和:随着居民财富结构向着金融资产倾斜,资管机构的战略体系逐渐建立,以被动指数见长的Vangard和以主动管理见长的富达基金市场话语权增加,市场开始了长期的以机构主导定价权的时代。1985年~1999年股票型基金15年CAGR 30%,占美国共同基金的比重提升至59%。

对我国银行理财产品的思考

图表13:目标日期养老基金市场份额对比

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图表14:美国权益型基金呈指数型增长(十亿美元)

2、 我国仍在转型初期,需制度配套及机构期限拉长

理财产品规模稳步增长,净值化转型已过半:截至2020年末,银行理财产品(包含理财子公司产品)规模共计25.86万亿,同步增长6.9%。其中净值型产品规模17.4万亿,占理财产品总规模的67.28%,同比增长59.1%。

对我国银行理财产品的思考

图表15:理财规模稳定增长

负债久期在拉长但仍偏短:2020年新发封闭式理财产品的平均久期为228天,相较2019年增加约30天,但整体仍偏短。这限制了部分风险资产的配置力度,如股票、股权、部分商品类资产等受周期影响较大,需要1年~3年的久期来配置。

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图表16:新发封闭式产品期限情况

收益增厚仍依靠非标:2020年末银行理财投向债权类、非标债权、权益类资产、公募基金余额分别为18.5万亿、3.2万亿、1.4万亿和0.8万亿,总投资占比分别为64.3%、10.9%、4.8%和2.8%。目前来看非标资产仍是增厚收益的主要来源,而权益和公募基金占比不到8%。

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图表17:理财产品资产配置仍以非标增厚收益来源

固收+仍将是未来理财产品的主流:从2020年募集资金来看,风险等级二、三级的产品(固收及“固收+”为代表)占总金额的84.1%,可能将是后续产品扩张的主要来源,而以权益类产品为代表的四级、五级产品占比不足1%。

图表18:2020年理财产品风险等级分布情况

一级

(低风险)

二级

(中低风险)

三级

(中风险)

四级

(中高风险)

五级

(高风险)

合计

募集金额

(万亿元)

19.7

89.32

15.39

0.11

0.04

124.56

占比

15.8%

71.7%

12.4%

0.1%

0.0%

100%

存续金额

(万亿元)

3.12

17.9

4.8

0.1

0.03

25.95

占比

12.1%

69.2%

18.4%

0.3%

0.1%

100%

2020年受央行流动性宽松影响,权益市场表现亮眼,其中上证综指全年涨幅13.87%,创业板涨幅超过60%,这也拉动了“固收+”类理财产品的整体收益(参考二级债基平均收益7.28%,偏债混合型平均收益8.55%),赚钱效应下资金持续流入。然而长期来看“固收+”策略未必每年都能实现净收益(2018年受中美贸易战等影响,二级债基平均收益为负值),一旦“刚兑”的信仰被打破资金或面临持续流出、负债久期收窄的情况,同时相关客户的投资者教育体系仍需建立。

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