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债券基金如何做到年化收益 10%?

泻药。讲个江湖上刚刚尘埃落定,却传闻已久的故事。这是个四只债券基金歃血为盟,披荆斩棘,挑落一个帝国的故事;这是个命悬一线,九死一生,柳暗花明的故事;这是个历时十五年,本金翻九倍,年化收益率16%,总收益超40亿美金的故事。

故事的主角当然不是索罗斯,和他一点关系都没有。主角叫保罗.辛格(Paul Singer),艾略特管理公司(Elliot Management)的头把交椅,本次绞杀行动的带头大哥。江湖上,称他的基金为秃鹫基金(Vulture Fund),得名于其冷血,残忍,阴毒的交易策略。辛格刀下的亡魂不计其数,包括德国威娜公司(Wella AG),美国笑普克公司(Shopko),瑞士德科公司(Adecco),以及秘鲁和刚果共和国(我还能再写两行)。这次,新刻在刀刃上的是潘帕斯草原上的雄鹰,阿根廷。

这不是小说,也不是“货币战争”似的阴谋论,只是用这种笔法写出发生过的事情。所有的人名,地名,数据,例子,都是真实发生。2001年阿根廷违约818亿美金国际债券,2016年4月22号整个违约事件算正式完结。

时间回到三年前,笔者还是MBA一年级学生。十一月的威斯康辛州飘着类似中国东北的雪,商学院的交易室却暖洋洋的。踏着雪,穿过熙攘的街道,我风尘仆仆地走进交易室,和同组的两个同学打了招呼,坐了下来,一起焦急的等待一位学长。

每年的这个时候,按照学校的惯例,都有一位二年级学长,将由学生管理的一千万美元基金交给下一年学生接管。这是我们的必修课,一千万美金,在固定收益界,真的很少很少,刚够学生练习(玩)的。

交易室的门推开,学长走了进来,香港人,金丝眼镜下,透着港片里特有的隐忍与精明。学长说,今天教你们做交易,介绍个交易商(broker)给你们认识。他拨通了纽约的电话,另一头传来了一个玩世不恭的声音。他们谈笑风生了几句后,让我们介绍下自己。我们一个个故作镇定,强颜欢笑地说了几句。电话那头打趣道,“我一定是在和三个未来的不良债券(distressed debt)基金经理说话”。

当时的感觉,好像是看到无间道里的曾志伟,端着酒杯,豪气冲天,对着抽中签的小弟们说,”算命的说我是一将功成万骨枯。。。路怎么走,你们自己挑好了。祝各位在警察部一帆风顺,干杯,各位警官!”

闪回。那是我第一次听到不良债券这个词,再之后,我知道了,那是固定收益界,最狂拽酷炫的门派,其中最毒的一支,叫做秃鹫基金(vulture fund),也就是今天故事的主角。

第一回、天妒英才,阿根廷深陷经济泥淖

1952年,33岁的贝隆夫人永远离开了这个世界,科隆大剧院或许会永远飘荡着那首”阿根廷,别为我哭泣“,可是,艾娃.贝隆的离去似乎带走了这个曾经世界第八强国的最后一点运气。(请自行脑补“闻香识女人”里阿尔帕西诺跳的那首探戈,“一步之遥 Por una Cabeza”;刚搜了下,和他在电影里一起跳舞的美眉今年已经46了,离了又结了,有三个孩子,心塞。。。)

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三年之后,贝隆夫人的丈夫,曾经的贝隆上校,当时的贝隆总统,险些丧命于五月广场爆炸案。海军军阀导演了这场刺杀行动。讽刺的是,五月广场得名于五月革命。1810年的那场革命使得南美巴黎,布宜诺斯艾利斯,脱离了西班牙宗主国的统治,可是从那天起,军人政变却像把达摩克利斯之剑,一直诅咒着这个天赋异禀,年少轻狂,却伤痕累累的国家。

阿根廷国土面积世界第八,人口却只有四千万。四千万人口坐拥世界上最优渥的土壤和最适宜的气候。十九世纪的大量西班牙意大利移民又带给了这个年轻国家灿烂的艺术和骨子里的骄傲。他像个横空出世,器宇轩昂的少年,手持大宝剑,等待着改变世界。可是,这也许是神的祝福与诅咒。得天独厚的环境造就了阿根廷“世界粮仓”的美誉,促使阿根廷在二十世纪初成为世界强国;也使阿根廷错过了欧洲二十世纪早期的工业革命,同时,过去的军阀政治奠定了这个国家债台高筑,通胀高企的痼疾。

当我们谈脆弱的南美经济的时候,我们在谈什么?

阿根廷,巴西,委内瑞拉,哥伦比亚。其实他们的问题都差不多,出口集中于自然资源,国内工业生产落后,同时进口需求又很大,例如阿根廷,需要进口工业品和大量石油。

这种结构为什么不好?

进口需要付美元,出口可以挣美元。当出口大于进口的时候,什么都好说,可以积累外汇储备。可是,当进口大于出口的时候,需要额外的美元,来支付那多出来的进口。

这额外的美元从哪里来?

要么是之前积累的外汇储备,要么是新借的美元债。两条都不行,就只能卖自己的货币换美元来支付额外的进口了。可当全世界都知道你要卖自己货币的时候,大家会先撤单,你的货币会跌的很惨。贬值的货币,又使得外债负担更重,从而陷入了死循环。

拉美各国的周期性经济危机就来源于此:大宗商品熊市~出口下滑~进口大于出口~资本外逃~最后是烧外汇储备和贬值货币来堵这些窟窿。窟窿的学名叫做经常账户逆差(current account deficit)和资本外逃(capital flight)。什么时候经济能变好,得靠天吃饭,等着大宗商品周期见底回来。

你还和我在一起吗?粗发。

时间来到2000年,又是一轮大宗商品熊市,不出意料,阿根廷又跪了,一夜之间汇率从1比索兑1美元,贬值到4比索兑1美元。当年军人独裁时期开始积累的庞大外债瞬间翻了四倍(外债都是美元标的,本国货币贬值了4倍,所以外债也相对扩大了四倍)。

怎么办?

阿根廷说,爷不还了。

2001年12月26号,阿根廷政府违约930亿美元外部债务,其中包括818亿美元债券。

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第二回、鹰从天降,保罗辛格吃定山姆大叔

1944年秋天,西印度群岛的一声啼哭,一个男婴降生在了一个贫苦的家庭。似乎贫乏的物质不足以锻炼这个男孩的意志,出生后,父亲移情别恋,离开了母子俩。母亲改嫁,又在他十岁那年因肺结核离世。继父侵占了他母亲的所有家产,又抛弃了他和弟弟。留给兄弟俩的只有一架子书和一张桌子。困苦的过去没有让他迷失在街头,凭着天资聪慧,对数字的异常灵敏,保罗辛格小小年纪便在岛上的贸易公司做会计。苍天不负苦心人,贸易公司老板不愿这样一块璞玉埋没在自己的手中,全资资助辛格,去往那个遥远的希望大陆,在国王学院 (King’s College),哥伦比亚大学的前身,攻读法律专业。

好吧,我编不下去了。。。

在任何一个稳定的社会,跨越阶层的流动都是异常艰难的,通常需要付出常人没有的努力,承受着卑微的出身与新的社会地位之间矛盾的碰撞,经历过内心的煎熬,百炼成钢,才有可能成功。如果另一个平行世界里也有另一个保罗辛格,或许,他也将泯然于众人吧。

真实的保罗辛格1944年秋天,出生在新泽西的一个中产阶级犹太家庭,父亲是药剂师,母亲是家庭主妇。从小接受了良好的教育,10岁开始学习古典钢琴。1966年,他获得了罗彻斯特心理学学士学位,1969年,获得哈佛大学法律博士学位。毕业之后,他在一间投资银行的房地产部门做律师,1977年,33岁,不愿再寄人篱下,拿着亲友凑来的130万美金,辛格成立了艾略特管理公司。38年后的2015年,艾略特管理公司的资金管理规模,已经超过了270亿美金,同年,在机构投资者(Instituional Investor)杂志世界对冲基金榜上,排名第九。那一年,福布斯杂志估计辛格的净资产是21亿美金。

传说中,所有弗洛伊德的精神分析都可以追溯到童年的经历。可是笔者想不明白,为何一帆风顺,平步青云的保罗辛格,偏偏在投资理念上异常狠毒。

早期辛格的投资策略叫做可转换套利(Convertible arbitrage),简单来说,就是同时购买可转换债券和卖空股票。如果股票跌,债券也会同时跌,虽然可转换债券亏钱,但是卖空的股票赚钱;如果股票涨,债券也会涨,卖空的股票亏钱,但是可转换债券会赚钱。这是一种市场中性策略(market-neutral strategy),换句话说,市场价格变动不会影响盈利。

你可能会问:他是不是二,都“不影响盈利“了,怎么赚钱?

好问题。早年,由于可转换债券市场的流动性差,以及一些市场心理因素,通常可转换债券的定价都很低,所以这种策略是一种便宜的看涨波动性(long volatility)的策略。用人话翻译一下,就是这种策略的盈亏不会因为股票价格的变动而变动,却会在股价波动性变大的时候盈利,同时这种策略的成本很小。

当然,可转换套利策略,随着使用的人越来越多,可转换债券的定价也越来越高,中间可以套利的空间越来越小。而且,也并不是万无一失,比如2005年,通用公司的信用评级遭到降级,同时,美国赌场大亨柯克·克科里安(Kirk Kerkorian)报价收购通用股票,于是,你买的可转换债券亏钱了,因为遭降级了;卖空的股票也亏钱了,因为有人报价收购后,通常股价都会涨。传说中的双亏(double lose),欲哭无泪。当然,这些都是题外话。

回到主题,辛格的可转换债券套利策略哪毒了?

2005年,德尔福(Delphi),全球最大的汽车配件厂商之一,通用和克莱斯勒的主要配件供应商,无以支付庞大的工会支出(薪水和养老金),申请破产。苟延残喘了几年之后,屋漏偏逢连夜雨,到了08年金融危机,德尔福票面价值100美金的债券跌的不到二十块了。

像一只等待猎物咽下最后一口气的秃鹫,辛格在08年开始低价购入德尔福可转换债券。2009年,美国三大汽车公司同时陷入危机,美国财政部成立了价值7000亿美金的救市基金(Troubled Asset Relief Program)。辛格似乎嗅到了不同的味道,短时间内,他将自己拥有的债券数量翻了三倍,伙同银点资本公司(Silver Point Capital),坐拥德尔福18% 的股权,掌握了公司的实际控制权。

万事俱备,只欠东风。

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美国财政部的救市基金来自纳税人,可辛格根本不管这一套,他直接叫板山姆大叔:我要你拿三亿五千万美金买我手里剩下的债券。否则,明天德尔福关门。

要知道,德尔福是通用和克莱斯勒某些关键零部件的唯一供应商,德尔福一关门,两家汽车公司一台汽车也生产不出来,只能破产清算。通用和克莱斯勒雇佣着超过三百万员工,他们的背后就是三百多万个嗷嗷待哺的家庭。

最终,联邦政府付给了德尔福累积129亿美金,其中一部分是购买辛格的债券,另一大部分是购买德尔福多年亏空的养老基金。据卫报估计,辛格管理层从这笔交易一共赚了13亿美金。

写到这段让我想起了曾经不可一世的香港贼王张子强,当年深夜独闯李家,赤手空拳带走三千八百万港币现金,翌日,李超人又将10亿港元双手奉上。比较下这两个人,一个是没上过几年学的一代悍匪,一个是哈佛大学铸造的金融大鳄;他们的共同之处是,干的事情都可以叫做敲诈勒索,只不过一个犯法,一个守法,可是,法又是什么?那根线画在了哪里?

所谓“秃鹫基金”,指的是这样一种对冲基金,他们在企业、甚至国家破产之时,以极低的价格在二级市场购买其债券,之后再通过各种法律和金融手段,攫取远大于自己成本价的利润。就像秃鹫,吃掉濒死猎物身上的最后一块肉。保罗辛格就是秃鹫基金界的开山鼻祖和带头大哥。

这回,这个老人又在世界的南美洲上画了一个圈,阿根廷,你准备好了吗?

第三回、进退维谷,阿根廷遥望国际市场十五年

在债券投资界,有这么一群另类投资人,他们没有CFA头衔,不会做现金流模型,不会VBA,不懂什么叫久期凸性(convexity),甚至连财报都不怎么看,每天的工作,就是低头研究一堆在别人看来,从来不说人话的天书。而这群人中的佼佼者,却偏偏又是债券投资界的超级巨星。

他们是群律师,专门研究不良债权的律师。还记得吗?那是债券界最狂拽酷炫的投资品。

各位观众,如果真的还有观众的话,虽然我们没有一言不合,但是请允许我接下来小飙下车。

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康忙北鼻,黑喂狗!

这群律师研究的东西叫做债券契约(bond Indenture Definition)。这是一种法律文件,里面详细规定了对应债券的各种特点,包括到期时间,利息支付时间和计算方法等,以及发行人和持有人的所有权利和义务。其中这群律师最感兴趣的部分是关于债券违约的条款,他们的目的就是找出这部分契约内容的漏洞,之后,再从市场低价购买该违约债券(不良债券),再通过法律手段,针对这些漏洞,赚取两倍,三倍,甚至十倍的超额利润。

那么,辛格,这位哈佛法学院的毕业生,在阿根廷的违约债券中找到了什么漏洞呢?

阿根廷十多年之前发行的债券,有三个条款漏洞。

第一个漏洞叫“集体行动条款”(collective action clause,CAC)。通俗的说,条款内容就是债券重组的时候必须”少数服从多数“。

什么叫债券重组?

债券重组通常发生在债券违约之后。通俗的讲,就是债券发行人(企业或者国家)在还不起钱了之后,跟一堆债权人说:“大哥们,我还不起了,少还点行不?” 阿根廷2001年违约,2005年和2010年进行过两次债券重组,所提出的方案就是只还30%原来的本金,用新的债券置换旧的债券。

债券重组方案提出后,债权人要通过投票来决定同不同意该重组方案。重点来了,如果有“集体行动条款”的话,通常只要75%的债权人同意,剩下的债权人就也必须同意,正所谓“少数服从多数”。如果没有“集体行动条款”的话,法律上,不同意债券重组方案的债权人仍然对该违约人保持原有100%债权。

在阿根廷的这个例子里,因为没有“集体行动条款”,虽然一共93%的债权人在2005年和2010年同意了阿根廷政府的重组方案,(阿根廷只需偿还他们30%原来的本金),但是,剩下的7%坚持者(holdouts,搜了下百度,这词还没有统一的翻译,就让我翻译成“坚持者”吧)在法律上,仍然对阿根廷政府享有100%的债权,阿根廷政府仍然需要偿还坚持者100%的本金。

想必各位看官也看出来了,“集体行动条款”是对债券发行人有利的条款,因为根据这个条款,大部分债权人同意重组的话,债券发行人就可以耍流氓,少还钱了。可是,为什么当初阿根廷发行债券的时候不加上这个条款呢?

好多事情的原因,都可以用钱来解释。这次也不例外!

既然这个条款对债券发行人是有利的,所以加的话不能白加,发行债券的时候就要便宜点。便宜多少?绝对不超过0.5%。为了省0.5%的利息,阿根廷多年之后,付出了难以计算的沉重代价,因为2001年的债务一直没有完全解决,阿根廷国债从国际债券市场消失了十五年,整整十五年间,阿根廷没有在海外发行过任何政府债券!

国家之间真的就像个小村子,不守规矩,没人带你。

什么叫顾此失彼,得不偿失!

你可能会问,为什么那93%的债权人同意阿根廷政府只还30%?为什么不也坚持要求阿根廷政府100%偿还本金?

(为了简化描述,请允许我在后文,将93%同意重组,同意阿根廷只还30%本金的债权人称为“同意者”,将7%不同意重组,执意阿根廷100%偿还本金的债权人,也就是保罗辛格这帮人,称为“坚持者”。)

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因为阿根廷政府也不是吃素的,他们对所有投资者说,不同意重组的,以后一分钱也得不到,2010年是最后一班车。为了让93%“同意者”放心,阿根廷政府在重组的债券里,加入了“未来受偿权条款”(rights upon future offer),意思是,如果未来给7%“坚持者”任何好处,也同样要给“同意者”加上,类似南京条约的“片面最惠国待遇”。

这是第二条漏洞。漏在哪?要和第三个漏洞一起看。

第三个条款漏洞叫“同等位次条款”(pari passu clause),“pari passu”是拉丁语,翻译成英语,就是“in equal step“的意思。这个漏洞也是辛格等人主要攻击的目标。这条条款的意思,简单的说,就是要平等对待不同的债权人:如果阿根廷开始偿还93%“同意者”,基于“同等位次条款”,本着平等对待不同债权人的原则,阿根廷也必须要偿还7%“坚持者”100%的本金。

以上的三个条款是完全矛盾的!

根据“集体行动条款”,阿根廷重组之后,仍然欠7%的“坚持者”100%的本金;根据“同等位次条款”,阿根廷如果开始偿还93%“同意者”的30%本金和利息,就必须也要偿还7%“坚持者”100%的本金。可是,根据“未来受偿权条款”,如果阿根廷开始偿还7%“坚持者”100%的本金,就必须也偿还93%“同意者”100%的本金而不是重组里说好的30%。如果对所有投资者都还100%,就白重组了,阿根廷根本拿不出这么多钱!

念完以上这段绕口令,希望你还在!

你问,阿根廷怎么就这么听话,啥叫合同,啥叫条款,老子根本没听说过。

阿根廷也想耍流氓,坚持不还,但是不能。

借一步说话,阿根廷,一个南美国家,为什么要发美元债券?一个原因是对于阿根廷来说,进口需要支付美元,另外一个更重要的原因是发自己的货币,国际上不认,卖不出去。这也是为什么大部分新兴市场国债都是美元,欧元和日元债,因为发行自己的货币债券,国际投资者不认,怕你还不起了,就自己印钱还。

除此之外,新兴市场发行的美元国债,通常都要在债券契约上注明,所发行债券要遵守美国纽约法律。这也是为什么纽约南部地区法庭(US District Court for the Southern District of New York)是美国众多初级法庭(trial court)中非常重要的一个。位于纽约的大型金融机构基本都在它的辖区之内,民事诉讼(civil case)都要在这里判决。

除了遵守美国纽约法律以外,新兴市场发行的美元国际国债还要指定纽约梅隆银行(Bank of New York Mellon)为唯一的信托银行(trustee)。意思是,每次还本付息的时候,新兴市场政府必须先把资金转给纽约梅隆银行,再通过纽约梅隆银行分发给投资者,这些已经是国际惯例。

借一步说的话说完了。

当辛格等人找出上述的条款漏洞的时候,阿根廷拒不承认,于是,辛格领衔的四大对冲基金上诉纽约南部地区法庭(US District Court for the Southern District of New York)。经过了漫长的庭审,争议,踢皮球,2012年,法院根据”同等位次条款“,颁布禁令(injunction),禁止阿根廷政府在偿还7%“坚持者”全额本金利息之前,偿还93%“同意者”任何利息和本金,否则视为违约。

但是,阿根廷根本不能开始偿还7%“坚持者”,因为如果开始的还的话,根据“未来受偿条款”,也需要偿还93%“同意者”100%的本金,阿根廷根本没那么多外汇储备!(请原谅我在这说了好几遍,就怕写不明白。)

进退维谷,骑虎难下。

阿根廷坚持上诉,又经过了两年的来来回回,2014年6月16日,美国最高法庭(United States Supreme Court)终审宣判,驳回上诉,维持原判,为阿根廷关上了最后一扇门。最后一缕阳光慢慢变窄,突然消失,留下漆黑一片。

后文预告:四大债券秃鹫基金上诉加纳法庭,控制阿根廷战船;也曾试图阻止一龙.马斯克(Elon Musk)在阿根廷海域发射火箭。峰回路转,阿根廷新首相力挽狂澜,阔别十六年,将阿根廷重新带回国际市场。

每周写点,慢慢写,顺便查资料。实际的故事没这么演绎,就是正常的不良债券(Distressed Debt)投资,写成这样,纯属娱乐。文章列举的都是真实事情和数据。

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