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创业板发行股票新老规定 如何理解证券市场的「注册制」,有何优缺点?

投行小兵 @投行小兵 写过一篇《以卖西瓜为例:解释审核制与注册制的区别》,挺有意思的,不过主要是站在投行做项目角度看待注册制。我贴在文末了,有兴趣的可以看下。

以下为正文:

也许有人认为注册制是关于公司IPO的问题,其实它是全面改善资本市场基础制度和生态环境的前提条件。证监会的文件经常写到“注册制改革是一项牵一发而动全身的改革“,你有没有想过为什么这么写?

归根结底,因为注册制是解决资本市场顽疾的根本途径,不推注册制,任何改革都如同隔靴搔痒。

IPO审核制度其实经历了很多变革。1993年-1995年额度审批制(暴露问题:推荐的企业多数规模较小),1996年-2000年指标审批制(暴露问题:推荐上市成为了国企脱困的途径),2001年-2004年通道核准制(暴露问题:不利于证券公司的良性竞争),2004年至今的保荐核准制(目前主板中小板仍在适用)。

过去一些计划经济色彩的审核制度不多说,我们就说说保荐核准制下,到底存在哪些问题?注册制为什么能从根本上解决这些问题?

保荐制下,由证监会和发审委对IPO企业进行发行上市审核,审核内容除了是否符合发行上市条件外,还包括对企业的持续经营能力、盈利状况、核心竞争力等进行实质审核。(也就是证监会把它认为优质的企业从市场中选出来,供投资者交易)

问题在哪里呢?

第一,证监会不是行业专家,无法从各行各业中有效筛选优质企业,实务中超出了审核人员的能力范围,最终沦为简单粗暴地按盈利能力进行审核。(前几年窗口指导,主板最近一年度净利润不低于8000万、创业板不低于5000万,就是这么来的;2019年科创板刚开始审核时,上交所审核中心的审核员根本无法理解科创企业的科技含量,你让一个学会计和法律的专业人士在几天时间内理解半导体芯片的科技原理,可行吗?尽管设置了行业专家委员会,但无法发挥作用)

第二,证监会如此严格的审核,客观上形成了政府对新股发行人资产质量和投资价值的信用背书,不利于投资者形成风险自担的投资意识,也会弱化发行人和中介机构的履职责任。(中国股市以散户为主,在政府保姆式的审核下,投资者把新股发行作为无风险套利投机,大多数投资者买卖股票从不分析基本面,更不会选择价值投资,靠的都是“消息”“政策红利”“K线图的感觉”。一旦上市公司出风险、业绩变脸,投资者第一反应不是问责企业或中介机构,而是质问政府的把关不严。注册制就是要回归市场化本源,上市公司究竟值不值得投资,股价是涨是跌,有哪些风险,信息反正都披露给你了,投资者应该学会自主判断)

第三,保荐制下,证监会对新股发行有很强的调节和控制,人为扭曲了资本市场的供求关系,削弱市场价格发现和风险释放功能,往大了说就是不利于市场发行资源配置作用。比如将发行价固定在23倍市盈率,根据二级市场的表现控制IPO节奏和通过率(如2013年IPO整体暂停,2015年行情不好时就减少新股发行),通过窗口指导调整IPO上市隐形条件等。(看不懂没关系,教科书说过价格发现和资源配置是资本市场的两大功能,一下削弱了俩,你说难不难受。)

第四,人为调控的IPO节奏和条件,造成市场和投资者缺乏稳定预期,进一步加剧了IPO发行价格过高的问题。监管部门为了控制公司应发行价过高而超募资金,又不得不搞“一刀切”控制IPO发行价,恶性循环扭曲市场供求关系。窗口指导,朝令夕改的现场使得监管部门用政府与市场的博弈代替了市场间的良性博弈,不利于市场化。(这么多年来,“新股不败”“打新是无风险套路”的理论不绝于耳,其根本就是投资者在供小于求的环境下,对新股价格有天然的上涨预期,加重了市场投机氛围,谁还会去看招股说明书?要知道成熟市场上市破发是很正常的事)

第五,上市条件单一,包容性不强,偏好传统制造业,不适应经济高质量发展的转型升级需求。这也是为什么近年来这么多互联网巨头、科技初创企业纷纷谋求境外上市的原因,因为A股保荐核准制下对收入利润太过强调,境内上市公司的整体结构已经与经济发展不匹配。

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第六,保荐核准制下上市公司的稀缺性进一步加剧了退市难度和处罚难度。2001年-2018年,A股退市企业共110家,其中55家是连续三年亏损,38家是吸收合并,其余则是重大违法、未披露定期报告或私有化退市,平均每年退市率仅0.33%。再看美国纽交所退市率6%,纳斯达克10%。退市难和处罚难背后的原因是上市公司资源稀缺,地方政府有很大动力保壳。(一旦公司出现退市危机或是违法违规,地方政府又是注资又是补贴又是找关系,尽可能不让企业的上市资格受损。市场投机者看到这种现象,投机行为更加明显,恶性循环)

过去10年,为了解决上述问题,国家尝试了很多改革,比如退市制度改革,发行定价制度改革,主板和创业板发审会合并,推出创业板、新三板,还有夭折的战略新兴板等等,但发现只改革其中一部分都不及效果。

只有推行注册制从源头改变资本市场生态,才是目前唯一的途径。

【原出处】十四五规划提出全面实行股票发行注册制,建立常态化退市机制,会带来哪些切实影响?为什么国家要全面注册制? – 罗伊的回答 – 知乎

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十四五规划提出全面实行股票发行注册制,建立常态化退市机制,会带来哪些切实影响?为什么国家要全面注册制?​

现在我有一个西瓜,我觉得它又大又甜还营养丰富,不仅能利尿解决便秘,还能美容去掉青春痘。今天,我觉得这个西瓜成熟了,我要去市场卖了去。

【审核制】你说你这个西瓜这么好,我怎么就那么不信呢?

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反馈问题:

1. 你说你西瓜很甜,你有证据吗?

2. 你说你的西瓜最大,你对比过吗?

3. 你说你西瓜营养丰富,真的能美容吗?

4. 你的西瓜消费者吃了会不会有不良的反应?

5. 你的西瓜真的比别人家的西瓜好吗?

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