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为什么 IPO 股票发行价格不是越高越好?

IPO中公司的价值是如何确定的?如何看待投行在IPO承销中给公司的定价太低,导致IPO首日股票大涨,新股投资者大赚,而创始人与公司却似乎在其中并无得益? 公司是否被贱卖 2010年6月,新能源汽车公司特斯拉IPO,募集2.26亿美元,首日股票上涨41%。特斯拉上市前只有一季盈利,上市前一年亏损高达5500万美元;而此前在愁云惨淡的市场上市的新能源电池制造商A123系统上市当天也是高涨50%。 由此可见,与当当网首日较发行价上涨86.94%一样,IPO当天的表现由多种因素决定,尤其对高科技股、小盘股而言,最高超的投行也无法给出精准的定价。只有像通用汽车这样的大盘股重新IPO,多家投行参与发行,在与多家基金询价、协商的基础上,上市当天仅高出发行价3.6%,算是不过不失,没有所谓的 “(美国财政部)国有资产流失”。 投行是否贱卖公司(underpricing),也是管理与财务学研究的热门题目。投行给出的IPO价格与上市首日的价差,在管理学上的专业术语是“未保留财富”(unretained wealth):也就是创始人与上市公司未能获取,但被新股认购者(其中大部分是与投行关系较好的机构客户)获取的财富。

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当当网在上市前,曾三次调整发行价,从12元涨到16元,公司筹集的资金从2.04亿美元涨到2.72亿美元。但如果按IPO当天收盘报29.91美元,筹集资金将超过5亿,这中间的差价,就是未保留财富。各地上市制度有差异,香港股市规定,如果股票认购率超过一定水平,大部分需由散户投资者抽签决定,这些未保留财富即由散户享有;中国大陆由于流行“炒新股”,全部由抽签决定,但贱卖水平往往更高,因为监管部门决定发行价。 投行贱卖公司或者IPO折扣幅度的高低,由多种因素决定。本刊2010年10月5日总第301期《创新如何不被腐败扼杀》一文中,指出上市公司或其CEO以前的腐败行为(或潜在的法律诉讼)可能引发IPO折扣。此外,德州A&M大学塞尔图(S. Trevis Certo)等教授认为还有以下因素: 1. 投资银行家规避承销风险,以避免新股风险和新股失败。对投行而言,首日大涨不可怕,上市几个月内跌破发行价,才是投行的耻辱。这也是李国庆对大摩的主要指责。 2. 买方垄断。信誉良好的投资银行家对上市公司有更强的议价能力,使这些银行家们有可能为自己的首选客户或长期客户提供低价股票,从而间接地补偿这些客户。

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3. 投机泡沫。新股在交易第一天猛涨,是因为投机导致。由于超额认购,投资者无法取得首次发售价格的股票,就在上市当天溢价买入。特斯拉、A123都未盈利,股票投机的成分很高,当当网的发行市盈率同样高达48倍。 4. 信息不对称。上市公司与投资者之间,发行人与投资者之间,精明的投资者与没有经验的投资者之间,都有不对称的信息,都可能导致IPO折扣。对中国远赴美国上市的公司而言,这种不对称就更高了。当当网的上市概念是“中国的亚马逊”,亚马逊上市之初,利润率同样很低,但周转率很高,随后每年都能增长100%以上,当当网还需进一步证明自己的商业模式。 5. 市场反馈。投资银行家有意识地将股票优先出售给一些“基石投资者”,从他们的估值中确定股票价格,从而减少IPO折扣。Facebook的利润目前无法与众媒体比高,在上市前最后一轮引进高盛,就是行为金融学上的“锚定效应” (anchoring effect),为未来IPO的其他投资者定好参考价格。但基石投资者的引进也可能引发其他投资者的羊群效应,在IPO当天炒高股票,例如索罗斯基金对四环医药的投资,使四环医药在香港IPO时能以招股价区间的高端定价,招股价相当于该公司2011年预测市盈率的26.7倍。

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6. 信号假说。上市公司如果有一些声誉极隆的投资者投资,或者名望极高的董事加盟,或者发行的投资银行、律师事务所、审计公司有很好的声誉,可以看作无法替代的信号。根据 2001年诺贝尔经济学奖获得者迈克尔·斯彭斯的信号理论,这些声誉的加注可以减少IPO折扣。例如比亚迪本来很早就可以回归A股上市,但为了吸引巴菲特在H股的投资,甚至推迟了A股上市的时间。而华为最近高调地宣布EMT成员进入董事会,也是给出一个不会演变为家族控制的积极信号; . 羊群效应。IPO 折扣太高,可能引诱一些关键的少数投资者购买,从而引发羊群效应,让更多谨慎的投资者也参与投资。高质量的公司故意贱价销售,随后在信息完全,市场稳定之后进行增发。由于低质量的公司很难在增发的时候弥补贱价销售的损失,所以高质量公司可以将贱价销售作为公司质量的信号。 8. 所有权分散。新上市公司对外发行过多的股票,将增加了股票的市场流动性,但股东数目过多,增加了外人施加管理影响的能力,也可能导致IPO折扣。 塞尔图等教授对上世纪90年代在美国上市的748家公司进行统计分析发现,81%的公司在IPO时存在折扣,平均折扣为17%,只有14%折扣为零。

另外 5%的公司折扣倒贴(跌破发行价)。他的研究中一个很重要的发现就是:如果创始人同时担任CEO,公司的IPO折扣更高,会使投行“贱卖”公司的水平提高 5.6%。他认为这主要是因为在创始人同时又是CEO的情况下,CEO对公司的未来发展更乐观,而有经验的投资银行与投资者往往对这样的公司更谨慎,定价谈判时更可能压低定价。有很多研究也发现,为了IPO买个好价钱,新上市公司更可能粉饰报表。

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