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对于教育行业而言,重大重组事项一旦被终止

鲸媒体最近刚好采访了一些业内人士,对于重大重组事项一旦被终止,对上市公司和标的公司最不利的原因分别是什么?有比较详细而权威的回答。

几乎同一时间,在资产重组监管政策趋紧的背景下,华图教育逆流而上!华图教育和A股上市公司扬子新材(苏州扬子江新型材料股份有限公司)双双发布公告披露了筹划重大事项进展:扬子新材拟换股吸收合并华图教育。

一时间,教育资产拟跨界资产重组、借壳上市的计划在业内又引起轩然大波。近年来的多起教育资产重大重组终止事件背后的原因究竟有哪些?2017年,教育资产的资本化进程又将有哪些趋势?

1 教育资产重大重组频终止,主要原因分两类

(1)监管政策、外部环境等导致变数大?

2月10日晚间,四通股份和启德教育集团同时发公告称双方终止重大资产重组。这是继去年新通教育借道保龄宝上市终止之后,第二起留学机构拟曲线登陆主板计划暂时流产的案例。

2016年年中四通股份发布的重组公告显示,将以发行股价为对价,向启德创始人李朱、李冬梅、启德同仁等购买其合计持有的启行教育100%股权,以截止2016年4 月30日的启行教育100%股权预估值45.57亿元为基础,此次100%股权作价暂定为45亿元。而启行教育的主体正是启德教育。

对于终止筹划本次重大资产重组的原因,四通股份称,由于近期国内证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化,交易各方认为继续推进本次重大资产重组的条件不够成熟。经重组各方审慎研究,现友好协商一致决定终止本次交易。

启德方面称,本次重大资产重组的终止,对于启德教育集团后续的战略发展和公司运营不构成任何影响。并表示其进入资本市场的目标不变,会继续通过资本的力量加速启德教育的发展以及在国际教育产业的整体布局。

去年发生重大重组“流产”事件的还包括京翰教育。2016年11月,恒立实业在终止了公司2015年非公开发行A股股票事项,并终止收购北京京翰英才教育科技有限公司100%股权,并拟以2.33亿价格出售全资子公司恒通实业80%的股权。

当时的公告称,非公开发行股票事宜面临下列重大不利因素,一方面是资本市场环境和监管政策发生较大变化,导致前述非公开发行定价出现重大困难。另一方面是,相关公司拟通过设立“资产管理计划”的方式参与认购,但该资管计划在预案公告时尚未设立,无法满足中国证监会对“资产管理计划”登记备案及穿透核查的明确要求(所有出资人合计不能超200人等),导致非公开发行事宜面临重大审核风险。

此前,2015年9月,恒立实业发布《非公开发行A股股票预案》公告称,拟投入募集金额18亿元收购京翰英才100%股权,投入募集金额7亿元发展国际学校建设项目和投入募集金额5亿元发展在线教育B2C平台项目,其中收购京翰英才100%股权的发行方案是先发行股票募集资金,后用募集资金购买股权。

恒立实业是一家集汽车零部件、房地产经营、高新技术、投资管理、贸易等为一体的多元化发展的集团型公司。成立于2000年京翰英才是专注中小学个性化辅导的教育机构。

此外,去年7月底,上市公司电光科技的发行股份购买资产未获审核通过,原因是“交易标的公司未来持续盈利能力存在重大不确定性”。此前,电光科技拟以发行股份和支付现金相结合的方式,购买雅力科技和乐迪网络各100%股权,合计作价2.05亿元;同时募集不超过2.05亿元的配套资金,用于支付交易的现金对价、目标公司建设运营所需资金和偿还银行贷款、补充上市公司流动资金等。

据悉,2015年标的之一雅力科技的净利润为-195万元,收益法评估预测2016年净利润将不低于139万元,但交易对手则承诺雅力科技2016年净利润不低于1380万元。同时,另一标的公司乐迪网络2014年、2015年的净利润分别为-610万元、68万元,收益法评估预测其2016年净利润255万元。但交易对手则承诺乐迪网络2016年的净利润不低于800万元。

预测净利润和业绩承诺利润出现巨大偏差,这引起了监管层的关注。虽然证监会后来曾要求电光科技对标的资产扭亏为盈、承诺利润的可实现性等作出合理性说明,但电光科技回复称承诺业绩充分考虑了教育行业的市场前景和发展阶段等因素,显然,最终这并未得到监管层的认可。

因监管政策等外部原因导致重组等重大事项叫停的还有紫光学大在去年的定向募资。2016年12月9日,紫光学大发布公告宣布终止之前提出的价值55亿元的定增计划,意味着学大教育回归A股市场后第一次从国内资本市场上募资的计划搁浅。紫光学大在公告中表示,公司终止本次非公开发行股票事项系基于近期资本市场环境、融资环境、监管要求和认购对象意愿做出,但不会对公司正常生产经营与持续稳定发展造成重大不利影响。

(2)上市公司和标的公司难以达成一致?

在此次四通终止和启德重组的前一天,2月9日,长方集团发布公告称,终止以6亿元收购深圳特蕾新教育集团有限公司60%股权的《合作框架协议》。双方就未来合作的部分具体问题未能达成一致,经双方友好协商,同意终止《合作框架协议》。

其实,除了主营陶瓷业务的四通股份之外,另一起留学机构拟曲线登陆主板的计划暂时流产案例发生在半年前——主营生物医药的保龄宝重组新通教育的计划最后也被搁置。

2016年7月中旬,上市公司保龄宝发布《关于终止资产重组事项并撤回相关申请文件的公告》,公告称,经多次反复沟通,无法对新通教育的重组推进达成一致意见,保龄宝拟终止本次重大资产重组。

2016年2月初,保龄宝披露了收购预案,拟购买新通国际100%股权、新通出入境60%股权和杭州夏恩45%股权,作价16.655亿元人民币,保龄宝拟以11.59元/股向交易对方发行股份,并支付现金1.46亿元。

外界把保龄宝拟全资收购的标的通称为新通教育,其中,新通国际主营语言培训和留学规划服务等,新通出入境主营移民和其他海外延续服务,杭州夏恩前身为浙江樱花外语专修学校,主营英语、日语、K-12课程等。而保龄宝是以天然、有机农产品为原料,采用现代生物工程技术(酶工程、发酵工程等)生产功能糖、糖醇等的生物医药技术企业。

由于交易双方所属行业及主要业务领域均不同,在经营模式、运营管理体系、企业文化等方面存在较大差异,这或许也是造成双方终止重组的一部分原因。

同样于去年在A股之路受阻的还包括精锐教育。2016年6月底,广东松发陶瓷股份有限公司发布了《关于终止重大资产重组的公告》, 公告显示,松发股份终止与精锐教育重大资产重组的原因是,经过多轮协商,交易双方未能就交易的最终价格及支付方式等交易条款达成一致意见。

松发股份主要从事高端日用瓷的研发、设计、生产、销售及服务,而精锐教育的主营业务是K12个性化教育培训。

此前的2015年,华图教育与*ST新都的资产重组遭到终止,当年华图在公告中称,终止原因在于,根据《发行股份购买资产协议》第14.3条约定,如新都酒店在过渡期内发生重大不利变化,或新都酒店未能按照《资产出售协议》出售其资产,认购人有权解除本协议。由于新都酒店自2015年5月21日起被暂停上市,已经构成了重大不利变化,对相关交易构成了实质性的不利影响。

不过最新的消息是,华图教育拟借道扬子新材冲刺A股,双双发布公告披露筹划重大事项进展:扬子新材拟换股吸收合并华图教育。

虽然ST宏盛曾终止与龙文教育的重组,但去年勤上光电与龙文教育的重组“意外”获得证监会核准通过。而三爱富拟收购标奥威亚和东方闻道两家教育资产的事项到目前也暂无结果,不过三爱富也多次受到了上交所问询、多次延迟回复,而且该公司在最近公布的2016业绩预告中称,预亏3亿元,还面临着退市的风险。

综上,从2016年下半年以来,由于证监会关于借壳上市、跨界重组的政策趋紧,多家上市公司与教育资产的重组事件受到影响,而2017年,政策环境、宏观经济及二级市场环境仍将继续影响教育资产的资本化进程。

2 重组终止受多因素影响,监管政策不可小觑

刚到来的2017年,除了四通股份与启德的重组终止,资料显示,截止2月5日晚间,2017年以来沪深两市已有16家上市公司宣布终止重组。从相关公司的公告中可以发现,对于叫停的重组事项,原因包括核心条款未能谈妥、并购标的复杂短期难以完成、政策发生变化等等,其中被屡屡提及的是政策和市场环境的变化。

近几年来,随着上市公司并购重组的数量增多,重组“搁浅”、失败的情况也明显增多。曾有统计资料表明,从2014年1月1日至8月22日期间,上市公司发生并购案例2719起,其中公告显示并购终止的有62起。更值得一提的是,2014年内首次公告并购重组的有1161起,宣告终止的有21起。

通过梳理,鲸媒体统计了以下10个终止重组的原因和案例,我们试图通过公告的寥寥数语,探寻一些蛛丝马迹以供分析。

2016年6月17日,证监会就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见,“借壳”标准进行了全面修订。同日,证监会上市公司监管部发布两则常见问题解答,分别是《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答》、《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》,对重组交易中业绩承诺、募投资金的细节问题进一步予以明确。事实上,纵观整个2016年并购重组市场,上述三大监管条例的出台导致了前后“冷热”分明:上半年,“炒壳”热度不低,高估值、高业绩承诺频频出现,重组方案的利益设计“错综复杂”;而下半年,一些问题重组方案、停牌的公司纷纷知难而退、空手而回,但也有部分方案有意绕开借壳,试探监管边界。资料显示,去年,上交所事后问询重组预案共150单,提出各类审核关注问题近2000个,要求中介机构发表意见1500余项,要求上市公司作出重大风险提示近300项。而证监会问询函的问题往往围绕六个方面:规避借壳手法;突击入股或利益输送;高估值和高业绩承诺方案;行业特征;并购协同效应;标的资产收入确认、关联交易、存货和商誉减值等。鲸媒体就2016年下半年以来上市公司资产重组监管趋严现象采访了大同分析师张诚,他指出,2016年是定增大年,二级市场定增体量达到了1.5万亿的规模,创下历史之最。与此同时,出现了不少上市公司收购一些以次充好的资产在一级半、二级市场圈钱的情况,以收购为幌子炒概念、炒作股价,这些现象对整个资本市场产生了较坏的示范效应。(鲸媒体注:定增融资类别主要为项目融资、融资收购其他资产、配套融资、补充流动资金、实际控制人资产注入、壳资源重组、引入战略投资者、集团公司征途上市以及公司间资产置换重组等。)在此背景下,加上2014年之前IPO数量比较少,公司上市审批的时间长,“很多公司选择了高价借壳,不少垃圾股壳资源的价格被炒到了天上,一定情况下形成了劣币驱逐良币的现象,这对资本市场会产生不好的影响,因此使得证监会缩减IPO规模、严控借壳。”

另一分析师G先生认为,重大重组终止是因为监管层希望更多地保护中小投资者利益,避免过多炒股价的情况出现;借壳如果符合要求是可以通过的,“但很多公司的重组案是类借壳的模式(如启德),监管层就会认为这会不会是欺瞒,本质上是借壳但却用方案设计来规避监管,这是不符合监管要求。”

G先生还指出,监管趋严是指对上市公司做重大资产重组同时进行配套募资(即再融资)的监管主要是为了控制市场资金的流出,这也是从平稳市场的角度来考虑。

此前四通股份与启德教育、保龄宝与新通教育等重大教育资产重组事项公布之时,交易双方在并购协同效应方面或高业绩承诺等方面曾受到关注和议论,或许,证监会的严格监管将会大力遏制“跟风式”、“盲目跨界”等重组,从而引导资金更多投向有利于产业整合升级的并购重组。

3 重组终止,谁最受伤?

重大重组事项一旦被终止,对上市公司和标的公司最不利的原因分别是什么?张诚认为,对于教育产业,由于有的教育公司资产中包括非营利性的资产(学校),不是企业法人,收购的主体在法律法规的确认上会存在一些障碍(这也是此前很多教育机构选择在海外上市的主要原因)。此外,“整个教育产业属于轻资产行业,用收益法估值时,未来的业绩承诺以及收益的确认和净资产相关比率的认定标准比较严格,如果估值无法得到确认或未来的收益缺乏可靠的依据的话,很容易被否。”

相反对于上市公司而言,他认为若并购不能成行、完成不了转型,但影响并不是很大,“如果是证监会审批,上市公司以发行股份的形式购买资产容易导致重组夭折或通过困难,但用若用现金去收购可以避开审批的困难,不过这样对现金流和经营的压力较大。所以对上市公司来说,是有解决方法,但主要看其是否能拿出大量的现金。”

业内资深投资人士Y先生对此也表达了相似的态度,他表示,重组暂停之后,对上市公司影响较小,“因为上市公司本身是一个壳资源,能利用这个资源做的事情很多,跨题材重组只是一种选择,不只可以重组教育,医疗、新能源等都可以。”相反,对于被重组的标的公司影响较大,“因为它(标的教育公司)已经有好几个新股东老股东都进来了,又有对赌等等,如果不能如期上市对于公司的压力和挑战都非常大。”Y先生说。

不过,现金收购也存在一个弊端——轻资产的教育行业核心是其创始人和团队,“如果在收购过程中给予大量的现金,没有股权体现和相关利益共摊的机制,也许会导致核心人员拿钱后的流失,影响资产未来的有效性,这对上市公司也是不太有利的一点。” 张诚对鲸媒体分析道。

同时,对于中等规模的企业而言,重组审核时间拖得越久,其额外负担就会越大,因为其前期要付出不少财务和投行服务费用。

4 2017年趋势:教育资产谋求二级市场证券化势头仍将持续

进入2017年,未来监管方面将会有什么趋势?上交所相关负责人近日表示,2017年将继续按照“三个监管”(依法、从严、全面)的要求,按照“稳中求进”的总基调,全面提升一线监管的力度、深度和广度。就并购重组而言,在做深做细重组方案事后问询的基础上,更加突出监管的风险导向和服务导向,确保重组市场健康有序发展。

那么,教育资产谋求二级市场证券化方面在未来又将会有什么样的势头?对此,鲸媒体采访的多位分析师均提到了修订后的民促法对教育资产证券化的影响。

G先生认为,2017年教育资产证券化还会非常热,总体可能比2016年还要火,他觉得A股上的教育公司还会更多,“现在教育资产上纯正的教育公司已经有十几家,2017年最少会有10家以上。民促法正式通过之后,整体而言,教育资产证券化更加容易了。”

张诚也认为很多教育资产还是会持续谋求资产证券化,“很多教育公司发展到一定程度遭遇了资金的瓶颈,需要树立品牌、扩大规模,教育市场越来越火,谁能占得先机,就能整体上取得优势。”而2017年并购重组和审批依然是从严的趋势。

他向鲸媒体解释说,教育产业目前景气度非常高,同时具有轻资产、现金流好的特征,利润率处于稳定甚至上升的周期,不少上市公司也想耕耘或进入此市场,很多教育公司也想方设法证券化,这也是大势所趋。张诚还指出,修订后的民促法及配套政策给不少细分领域的教育公司资本证券化扫清了障碍,“但在以收益法估值的基础上,如何保证这些公司估值真实、有效,未来需要投行和监管部门更多沟通且在更多方面达成一致,因为身处轻资产行业,教育资产无法用成本法来估值,更多是用收益法,业绩承诺如何兑现、是否合理,也是需要上市公司及其投资者关注的。”

上述投资人士Y先生同样认为,重大重组的监管在2017年短期内是趋于严格的,因为跨题材的并购重组存在很大风险,“对于高PE的并购重组,审批也会趋于严格,短期内我觉得是这样的。从中长期来看,教育在二级市场还是会有一些表现的,所以中长期是比较看好的。”

他还强调,二级市场一定会影响到一级市场,而且不只是在教育市场中,任何一个行业二级市场都会影响到一级市场。

“但我觉得并购重组的(终止)可能是一个小的不利因素,不是一个特别大的不利因素,因为现在还有其他的出口。比如,并购重组是一个方向,自己独立IPO也是一个方向,甚至在港股上市、美股独立IPO也都是其他的方向。”归根结底,在Y先生看来,2017年二级市场的大趋势是,对于概念的弱化和对于收入利润的看重,即对公司实际营业能力和经营经水平的看重。

在G先生看来,目前教育资产证券化比较容易,这导致一级市场上投资退出比较容易,但是随着二级市场教育资产越来越多,估值可能会有所回调。从一级市场投资的角度上来讲,二级市场估值回调,一级市场的估值也可能会下行。

我们有理由相信,2017年资本市场仍然会继续的一个主题是:那些本身有很强造血能力、业绩较好,又具备一定概念的综合性教育机构,以及势头较为强劲的在线教育机构,将会受到二级市场乃至一级市场的持续关注。

鲸媒体了解到,目前谋求通过借壳、IPO或重组等方式实现资本证券化的公司还有邢帅教育、中公教育、尚德教育、杰睿教育等。

鲸媒体,教育行业深度垂直媒体

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